中国企业赴美上市概览


2023年,美股共迎来36家中概股企业,较之2022年的19家增长近90%。相较A股和港股,美股具有估值较高、流动性好、限售期较短及IPO所需时间成本更低的优势。因此,在当前AIPO阶段性收紧及港股市场持续疲软的情况下,美股上市对需要打通融资渠道和快速出海发展的中国企业的吸引力正不断增强。
2023331日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引(合称“备案新规”)生效,中国企业赴美上市需向中国证监会(简称“中证监”)备案。截至202428日,共44家赴美上市企业完成备案,整体通过率约为65%。已提交备案的美股上市企业行业分布情况如下:



本文基于近期中国企业赴美上市的相关案例,就备案新规下,中证监和美国证监会(简称“SEC”)各自的审核关注要点作出分析和整理,以期为中国企业赴美上市提供实务指导。

中证监关注要点


截至202428日,中证监已对64家赴美上市备案企业公示了反馈意见。就备案通过的44家企业而言,其从备案接收到获得备案通知书,平均历时约128天。中证监审核过程中重点关注问题有:

(一)股权架构及股权变动相关问题

1、红筹架构搭建的合规性
中证监主要关注红筹架构搭建过程中所涉及的各境内主体境外投资、股权变动、外汇监管等程序的合规性以及所涉税费是否依法缴纳等情况。相关案例示例如下:
  • 有家有保U-BX Technology Ltd.
请说明:(1)股权架构设立的合规性,包括但不限于搭建及返程并购涉及的外汇管理、境外投资等监管程序情况、税费依法缴纳情况等,你公司股东实控人刘江枚等10人尚未办理37号文登记,请说明未办理登记对你公司发行上市的影响及相关后续安排;(2)股权架构下的相关主体之间的具体交易安排,包括但不限于对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式,有关资金往来、利润转移安排等情况。
  • 网映文化NEOTV GROUP LIMITED
请说明协议控制架构设立的合规性,包括但不限于搭建及返程并购涉及的通过境外持股平台间接持有你公司股份的境内自然人、境内机构外汇管理、境外投资等监管程序履行情况。


解决方案建议


首先,企业在搭建红筹架构的过程中应注重相关程序的合规性,包括及时办理37号文登记、ODI备案、FDI备案及外汇登记等手续,并就架构搭建过程中的股权变动及时完成纳税申报及缴纳;其次,企业在备案申请及回复中应尽可能如实且详尽地披露取得境内权益的具体过程,以及相应的外汇、纳税等合规事项;再次,如前述手续确实存在瑕疵,则需相应说明相关瑕疵的影响及后续整改方案。

2、股权变动合规性
大多数案例均不同程度涉及股权变动相关的问询,主要关注历次股权变动的定价合理性,股权变动涉及的外汇管理、境外投资等境内监管程序履行情况、是否存在股权代持或利益输送等。相关案例示例如下:
  • 中驰车福Autozi Internet Technology (Global) Ltd.

你公司境内各主要控股子公司历次增资和股权转让中,转让和增资价格为0元、1元或者低于同期/前一次的增资/转让价格的原因及合理性,是否涉及代持以及法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有股份的情形

  • 君长数码ESHALLGO INC.
请你公司补充说明最近一年新增股东价款支付情况、价格及确定依据,履行外汇管理程序情况,是否存在利益输送情形。



解决方案建议


对历史股权变动的定价合理性问题,可从价格厘定的标准、款项的实际支付情况、履行决策程序情况、规范运行情况等方面进行说明。股份变动所涉及的外汇管理等监管合规问题与红筹架构搭建的问题较为类似,需企业重点关注重相关程序的合规性。

3、信托持股
若存在信托持股,常见反馈问题为要求发行人说明信托的具体情况,如设立时间、类型及运作方式、各信托当事人权利义务安排等。相关案例示例如下:
  • 震坤行ZKH Group Limited

发行人控股股东Phoenix ZKH Limited 上层信托所涉相关合约及资管安排的主要内容,包括但不限于信托的具体方式、信托管理权限、信托或资产管理费用、合同的期限及变更终止的条件、信托资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款、导致实际控制人在发行人中拥有权益的股份变动的时间及方式等。

  • 城道通环保CDT Environmental Technology Investment Holdings Limited
请列表说明股东Luo Jia Holdings Limited上层信托Harneys Trustees Limited的设立时间、类型及运作方式、期限、当事人的权利义务安排及受益人等情况。



解决方案建议


备案新规关于信托的核查及披露要求已有较为详尽的规定,即对于发行人股东或上层出资人中含有信托安排的,应当在境外上市备案报告中披露股东的基本情况。如存在控股股东、实际控制人、主要股东(持有发行人5%以上股份或表决权的股东)为信托的,企业可针对不同的股东类别,以列表等方式详尽说明信托设立时间、类型及运作方式、期限、各信托当事人权利义务安排及信托受益人等情况。

4、国资股东
若企业存在国资股东,中证监主要关注该股东的国有股东标识办理进展以及国资管理程序履行情况。相关案例示例如下:
  • 网映文化NEOTV GROUP LIMITED

请说明通过境外持股平台间接持有你公司股份的国有股东国资管理程序履行情况。

  • 旭航控股Xuhang Holdings Limited
公司国有股东盐城国智产业基金有限公司出资和本次发行上市时,除内部决策程序外的国资管理程序履行情况(如有)。



解决方案建议


对国有股东标识办理,企业可先根据自身情况判断相关国有股东是否属于《上市公司国有股权监督管理办法》等相关法律法规明确的需要办理国有股东标识的主体,若确属于,建议企业尽早与相关国有股东沟通办理国有股东标识,若提交备案时尚未完成,也可通过获取相关国有股东的《确认函》,说明该股东已在办理中,且办理成功不存在障碍。对国资监管程序履行,可通过获取国有股东公司章程、相关会议决议、评估备案、主管机关确认文件,股东访谈等方式进行说明。

5、股权激励
股权激励为中证监反馈的高频问题。中证监主要关注股权激励对象的构成,是否存在外部人员或未明确授予对象的情况,以及股权激励价格是否公允,相关内部决策程序以及外汇管理等监管程序是否合规等。相关案例示例如下:
  • 阿诺医药Adlai Nortye Ltd.

股权激励计划的合规性,包括但不限于该计划履行外汇管理等境内监管程序的情况,并说明该计划存在外部人员、未明确授予对象的具体情况。

  • 路特斯科技Lotus Technology Inc.
你公司已制定并部分实施的股权激励计划中,已确定激励对象包括1名外部顾问和14名关联公司员工,请说明股权激励计划的合法合规性,预留权益的授予对象范围,以及授予关联公司员工股份的数量、原因和相关关联公司情况;并请说明授予外部顾问股份的数量,以及是否存在利益输送情形。



解决方案建议


备案新规关于员工持股计划和股权激励计划的核查及披露要求已有较为详尽的规定。包括但不限于“员工持股计划原则上应当全部由公司员工持有;新《证券法》施行之前(即202031日前)设立的员工持股计划,参与人包括少量外部人员的,发行人境内律师应当核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源,如入股价格与员工相同或相近,应当说明是否存在利益输送,并出具明确的结论性意见。对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员,发行人境内律师应当核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工,目前是否按照员工持股计划章程或协议约定持有权益等。相关人员以发行人顾问身份参与员工持股计划的,发行人境内律师应当核查相关人员是否与公司签署顾问合同,合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等,并出具明确结论性意见”等。

(二)行业及业务相关问题

赴美上市的企业中,新兴行业有AI技术、区块链以及元宇宙等,但最多的仍为传统制造业。目前已获备案通知书的企业中,医疗、传统制造及食品行业的备案通过率较高,TMT行业由于增值电信业务许可等资质及外商准入限制的原因,备案通过率较低。截至202428日,各行业备案通过率具体如下图所示:



1、外资准入限制
已提交备案材料的企业中,涉及外商投资准入负面清单的行业主要为物流TMT、医疗、金融等。关于外资准入的问题,相关案例示例如下:
  • 极氪智能ZEEKR Intelligent Technology Holding Limited

协议控制架构调整后,不涉及《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(2021年版)中外资禁止或限制类的业务的原因,注销相关资质的进展以及是否对企业业务经营构成实质影响。

  • 云汇算Yunhuisuan CaymanTechnology Ltd 
对境内主要运营实体经营范围是否涉及禁止或限制外商投资的领域进一步自查,并就是否符合《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(2021年版)提供明确依据。



解决方案建议


对拟以红筹架构上市的企业,企业通常可通过主管部门访谈、与其他同行业境外上市公司比较等论证其业务经营是否涉及禁止或限制外商投资的领域,如确涉及外商准入,则需明确整改措施或进一步论证VIE架构的合法合规性。

2、资质证照
对于从事特定业务的企业,如第二类增值电信业务、医疗器械生产、提供保险或金融产品等,中证监通常关注是否取得相关资质,是否符合有关法规要求、行业政策并履行了相关监管程序。相关案例示例如下:
  • 沁弘QinHong International Group 

境内运营实体沁弘科技、沁弘商务经营范围涉及第一类、第二类增值电信业务,并且沁弘科技受托开发“兰青e保理用户管理系统”,请说明沁弘科技、沁弘商务是否实际开展增值电信业务,是否持有相应资质证照。

  • 云汇算Yunhuisuan CaymanTechnology Ltd
你公司涉及支付服务,请说明报告期内各年相关支付业务规模,所收取费用占你公司收入的比重,是否取得支付业务资质许可,如未取得,是否构成无证经营,是否对本次发行上市构成实质障碍。



解决方案建议


各上市中介应当与企业一并完整、全面梳理各业务板块以及募投项目涉及的相关监管法律法规及所需资质,避免在未取得相应行政许可的情况下开展经营业务,如医疗企业关注可能涉及的医疗器械及医疗机构相关基本资质,TMT、物流及零售业亦需关注是否经营电子商务业务,是否涉及增值电信许可等,确认资质期限全面覆盖相关业务开展期间以及全部业务。如确涉及无证经营,应当说明整改情况,是否存在行政处罚等。

(三)VIE架构关注问题

从案例来看,截止202428日,共有5家采用VIE架构境外上市的公司获批完成备案,其中2家为赴美上市公司。剩余已提交备案申请但尚未完成备案的采用VIE架构的赴美上市企业中,主要涉及的行业有众包在线平台、互联网平台、医疗器械、大数据营销、K12教育、客运以及保险等。
VIE架构,中证监主要关注VIE架构设立的合法合规性,协议控制下相关主体之间的具体交易安排。此外,中证监也会关注个别案例中,发行人层面股东与主要境内运营实体持股比例不一致原因以及控制权稳定性相关的问题。相关案例示例如下
  • 网映文化NEOTV GROUP LIMITED

请说明:(1)协议控制架构设立的合规性,包括但不限于搭建及返程并购涉及的通过境外持股平台间接持有你公司股份的境内自然人、境内机构外汇管理、境外投资等监管程序履行情况;(2)发行人层面股东与主要境内运营实体上海网映文化传播股份有限公司股东的对应关系,并说明持股比例不一致的原因,相关安排可能引发的控制权稳定、相关主体违约等风险及应对措施。

  • 进馨科技Jinxin Technology Holding Company
请说明:(1)上市主体层面股东与主要境内运营实体上海进馨网络科技有限公司股东及持股比例不一致的原因,并说明相关安排可能引发的控制权稳定、相关主体违约等风险及应对措施。并请说明20226月上海进馨股东以0元转让股权的原因和税款缴纳情况(如适用);(2)上海米盒与上海进馨及其股东于2023年重新签署VIE协议的原因。



解决方案建议


拟上市企业需注意VIE架构搭建过程中的合规性问题,发行人应尽可能对是否进行了37号文登记、ODI的备案,以及VIE架构搭建过程中的利润划转、税收等问题进行详尽说明。
除上述问题外,个别企业也会被问询股权质押、特殊权利以及与财务相关的问题,如供应商及客户集中度较高的原因及合理性等等,但中证监的关注重点基本仍集中在法律层面。

SEC审核关注要点


是否完全、准确地披露信息,是美股发行审核环节的核心。经查阅近期赴美上市企业的招股书,我们发现SEC审核关注点主要包括财务内控制度有效性、财务数据真实性、股权激励、关联交易、持续经营能力等事项,同时SEC也会关注与VIE架构、诉讼相关的法律风险。根据具体行业的情况,SEC也就网络安全、个人隐私保护等几个方面重点关注。

01 财务内控制度及财务数据真实性

SEC审核上市申请的过程中,财务信息披露及相关审计程序是非常重要的环节。赴美上市公司需在招股书中如实披露财务信息及注册会计师的意见,如分蛋科技在其招股书中披露了公司独立注册会计师发现在截至20211231日的财务报告内部控制中存在一个重大缺陷,对此,公司采取了任命三名独立董事提名人,聘请外部咨询公司协助评估合规要求和改进整体内部控制,创建内部审计职能部门等整改措施。


02  VIE结构的风险

采用VIE的公司需要在招股书封面及有关章节中详细披露VIE协议相关的所有风险,包括但不限于只能通过出资或贷款向可变利益实体和外商独资企业提供资金,未来的合法性和潜在可执行性风险等等。


03 网络安全

营销广告服务商、直播和电竞平台、劳务用工平台以及保险等是赴美上市企业的重要类型,对该等类型的公司,SEC需要发行人披露网络安全风险管理和策略的相关内容,包括公司网络安全流程是否被纳入到整体风险管理系统或流程中,以及就任何使用第三方服务提供商可能造成网络安全威胁而言,公司是否有流程来监督和识别重大网络风险等。


04 行业相关关注点

结合不同的行业特性,SEC的关注点集中在不同的方面,如对医疗行业,SEC会要求公司披露知识产权保护及纠纷、产品研发情况、临床试验阶段等情况;对TMT行业,SEC则关注是否有网络安全保障机制,是否取得业务许可等。


备案新规下赴美上市的风险披露


根据美股上市规则,非美国本土公司需要在招股书中充分披露企业所属地运营风险,也因此,赴美上市中国企业往往会在其招股说明书的风险因素章节中披露“涉中风险”。

备案新规出台后,中证监明确要求从事境内企业境外发行上市业务的证券公司、证券服务机构和人员,不得以对国家法律政策、营商环境、司法状况等进行歪曲、贬损的方式在所制作、出具的文件中发表意见。这也是中证监第一次对境外上市材料中的“涉中风险”披露内容进行限制。

尽管备案新规生效后,香港证券交易所废除了在香港上市的中国公司必须包含“涉中风险”的要求,但SEC仍特别强调中国企业对“涉中风险”进行充分披露。2023717日,SEC发布《致企业关于中国特定事项信息披露信函样本》,特别强调赴美上市中国企业应就与中国特定事项相关的问题进行更突出、更具体、更有针对性的披露,重点关注三类与中国特定事项相关的信息披露问题,包括:(1)关注中国公司在《外国公司问责法》(Holding Foreign Companies Accountable Act,该法案规定在美国上市的外国公司,如连续三年未能提交被美国公众公司会计监督委员会(以下简称“PCAOB”)检查过的会计师事务所审计过的报告,则其证券将被禁止在美国证券交易所交易)项下的披露义务;(2)更具体、更突出地披露与中国政府在公司运营中所扮演角色相关的重大风险;(3)披露某些法律法规对公司业务产生的重大影响(如要求相关企业说明《维吾尔族强迫劳动预防法》(The Uyghur Forced Labor Prevention Act)对其业务产生的重大影响)。

据相关报道,作为备案新规生效后美股上市第一股的阿诺医药,曾因美国监管机构不相信其已向投资者充分概述了与中国相关的风险,被迫延迟其股票在纳斯达克的上市安排。因此,赴美上市企业应特别注意把握“涉中风险”的披露内容,与中美两方监管机构保持良好且充分地沟通,确保风险披露能够同时满足两方证监会的要求。




结语


中国企业有意赴美上市,必须深入了解并严格遵守中美两国证监会的审核要点。审查过程中,务必确保财务报表真实可靠,加强内部控制和信息披露,规范股权架构,并优化企业治理结构。只有充分准备,才能通过审查,顺利赴美上市。此外,加强与审查机构的沟通合作,及时解决问题,也是关键之举。中国企业在遵循相关规定的基础上,不断提升治理水平和透明度,将更有竞争力,赢得投资者的信任与支持。





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作者 hkmipo

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