作者 | 李荔、尹玮洁、李曾瑶 (中伦律师事务所)

反向收购（Reverse Takeover，Back Door Listing），通常被称为“借壳上市”或“买壳上市”，是指非上市公司收购上市公司（“壳公司”）的股份，并由上市“壳公司”反向收购非上市公司核心资产和核心业务，使非上市公司的原有资产和业务注入上市公司中，借此规避证券监管机构对于非上市公司首次公开发行股票并上市的监管规则，间接实现上市的资产重组过程。

反向收购在香港法律语境中被称为“反收购行动”，《上市规则》第14.06B条对“反收购行动”做了清楚的定义。

简言之，反向收购是指具有将业务和资产上市之目的，并意图规避新申请人上市规则的交易方式。当前香港对反向收购采取严格的监管态度，如属“反收购行动”，香港联交所将对反向收购过程中新注入的资产及业务、拟完成资产置换的上市公司以新上市标准进行实质审查，即将拟反向收购的上市公司视为新上市申请人处理。

在一般情况下，如无特别严格的监管限制，相比直接上市，通常在境外借壳上市的优点在于：[1]

1. 速度更快，所用时间比直接上市更少；

2. 成本小，无需向券商支付保荐人承销费用；

3. 要求更低，无需满足直接上市的财务指标等；

4. 披露更少，适合某些不愿披露历史信息的企业；

5. 获得境外业务拓展平台或境外融资平台；

二、反向收购的实施程序

反向收购总体分为两个步骤，首先是取得作为壳公司的上市公司的控制权，其次是资产置换，资产置换步骤又可拆解为剥离上市公司的原资产业务、注入借壳公司的新资产业务。以下为反向收购的总体流程：

三、香港关于反向收购的监管规则

（一）反向收购监管规则的立法沿革

香港对反向收购的监管规则从宽松发展到逐步趋严，主要经历以下四个阶段[2]：

2019年10月1日，香港联交所有关借壳上市的《上市规则》修订生效，该次修订集中在第十四章“股本证券须予公布的交易”，涉及方面有：

1. 将指引信GL78-14“原则为本测试”的六个评估因素编纳成规，并修改最后两个评估因素；

2. 修改反收购行动“明确测试”内容，将壳公司全部或大部分原有业务或资产的禁处置期从24个月延长至36个月；

3. 禁止透过大规模发行证券换取现金完成反向收购；

4. 新增指引信GL78-14中的“极端非常重大的收购事项”，更名为“极端交易”，为适用此极端交易类别的发行人设立适格准则；

5. 修改《上市规则》要求反收购或极端交易的收购目标须符合《上市规则》第8.04及8.05条（或第8.05A或8.05B条）的规定，并要求扩大后的集团须符合《上市规则》第八章的所有新上市规定（第8.05条除外）；

6. 收紧《上市规则》第13.24条，规定发行人须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运方可继续上市。

（二）反向收购的监管规则

1. 总体监管思路

香港联交所对反向收购的总体监管思路可总结为：审慎界定、反制规避。

《上市规则》为上市公司资产与业务的出售与收购交易分类，按照有关收购计算所得的五项要素百分比率大小，资产与业务交易分为五大类：股份交易、须予披露的交易、主要交易、非常重大的出售事项、非常重大的收购事项。

按照《上市规则》，上述交易将由三种测试标准审查界定——明确测试、原则为本测试（无统一量化标准的综合性测试）、极端交易测试。

首先，符合“反收购行动”明确测试标准的“非常重大的收购事项”将被视为意图规避上市规则的收购事项，应满足新申请上市的实体要求与程序要求；其次，无论该笔收购交易是否属于“非常重大的收购事项”，香港联交所都可适用原则性更强、考虑因素更多的“原则为本测试”[3]，即该测试根据反收购行动的根本原则而非固定的、可量化的统一标准判断某些收购是否构成“反收购行动”；最后，“极端交易”测试为“反收购行动”界定的豁免测试，通过该测试的收购事项虽然已符合“明确测试”标准，但是仍不属于“反收购行动”，上市公司无需作为新申请人，但需要格外加强信息披露。

除了较为严格的“反收购行动”界定规则，《上市规则》还规定反制反收购行动的其他监管措施：养壳限制、借壳资金限制、资产置换限制。养壳限制是指上市公司必须具备足够的业务运作且拥有相当价值的资产支持该业务营运，证券才能继续上市，否则香港联交所将给予上市公司一段补救限期，期满后上市公司仍未符合足够业务及资产要求的，依据第6.01(3)予以停牌处理[4]；借壳资金限制是指禁止壳公司大规模发行证券，以换取反向收购中收购借壳公司资产业务所需的现金；资产置换限制是指时间限制，壳公司不得在控制权变动之时或其后36个月内处置全部或大部分的原有资产业务。这些反制规避上市规则的监管措施在反向收购的前期养壳准备、资产置换环节设置合法性障碍，增加通过反向收购实现间接上市的金钱成本、时间成本、操作难度。

2.审慎界定“反收购行动”

符合以下两个条件之一的收购交易属于反向收购：

1. 上市公司控制权发生变动的同时发生非常重大的收购事项；

2. 上市公司控制权发生变动后的36个月内发生非常重大的收购事项。

根据《上市规则》第14.07、14.08条，非常重大的收购事项是指资产比率、盈利比率、收益比率、代价比率、股本比率均达到100\%或以上的收购事项，这五项要素的百分比率均按照收购标的该五项要素的数值除以上市公司对应要素的数值计算得到，例如资产比率由有关交易所涉及的资产总值除以上市发行人的资产总值计算得到，上市公司对应要素的数值，也就是百分比率计算公式的分母，取的是上市公司控制权转移时和收购有关资产时两个时点的较低值。非常重大的收购事项是《上市规则》第十四章的五类交易分类中要素百分比率最高、交易规模最大的交易分类。

下表总结了根据《上市规则》第14.07条计算所得的交易分类及相关百分比率[6]。但是，各类交易的具体规定，上市发行人应参考相关的规则。

(2)原则为本测试（整体考虑的综合测试）[7]

香港联交所结合以下六个因素，综合考虑收购交易是否构成反向收购：

1. 收购规模相对于上市公司的规模；
   

2. 发行人主营业务是否出现根本转变；

3. 发行人之前的业务性质及规模；

4. 收购标的质素；

5. 控制权或实际控制权变动；

6. 一连串意图将收购目标上市的交易或安排（通常为36个月之内）[8]。

根据GL104-19指引，“原则为本测试”与“明确测试”是平行适用的关系，六个评估因素的应用因上市公司而异，一切视乎个别上市公司的具体情况，并且反收购行动规则是原则为本的反规避条文，为处理借壳上市问题提供框架，以及足够灵活应对时刻转变模式的反收购行动。因此本所律师理解，相较“明确测试”而言，“原则为本测试”在界定是否构成借壳上市的测试中具有根本性地位，界定过程具有一定的主观性。

根据GL104-19指引，“发行人主营业务出现根本转变”的含义是指发行人收购的目标业务与其现有业务完全不同，而且目标业务规模显著大于其现有业务规模，尤其是发行人现有业务在收购后变得完全不重要，令发行人实质上是在经营目标业务的情况。

值得注意的是，GL104-19指引强调两点：一是“发行人主营业务出现根本转变”不包括上市公司进行纵向兼并或业务拓宽的情形9；二是在不存在其他因素的前提下，其他因素例如发行人控制权或实质控制权转变、收购规模庞大，经营成熟的发行人为寻求业务（及收入来源）多元化发展而收购与其现有业务完全不同的目标业务，不构成借壳上市。

另外，f项因素“一连串意图将收购目标上市的交易或安排（通常为36个月之内）”对发行人主营业务转变的判断也有影响。在考虑发行人业务在过去36个月是否出现根本转变时，香港联交所将收购目标在各个收购时间的规模，与发行人原有业务在一连串交易的最后一宗交易时的规模作比较。

(3)极端交易测试（反向收购的豁免性测试）[10]

符合以下全部条件的收购交易构成极端交易，属于反收购行动的例外，无须被视为新申请人，因此无须履行相关的新上市申请程序：

1. 通过“原则为本测试”，可达到收购目标实际上市的效果，本应属于反收购行动；

2. 能够证明收购交易并非试图规避新申请人规则；

3. 上市公司控制权及实际控制权过去长期（通常不少于36个月）未转变，也不因本次收购交易转变；

4. 发行人经营的主营业务规模庞大，且在交易后继续经营该主营业务；

5. 收购目标符合新上市申请的财务指标；

6. 收购完成后经扩大后的集团符合除财务指标外所有新上市规定。

(4)测试结果

如果某项收购交易被认定为“反收购行动”，拟完成反向收购的上市公司将被当作新上市申请人处理，履行如下要求[11]：

1. 收购目标满足上市的财务指标；

2. 完成收购之后的上市公司需要符合所有新上市规定；

3. 如上市公司不符合业务可持续发展要求，收购目标须有市场需求；

4. 如有资料显示存在规避意图，收购目标须符合所有新上市规定。

如果某项收购交易被认定为“极端交易”，拟完成反向收购的上市公司应当[12]：

1. 按照非常重大的收购事项履行发送通函、通过股东大会多数表决等程序；

2. 委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，使其向香港联交所提交声明。

3.反制规避上市规则的监管措施

(1)资产置换限制——剥离原有资产和业务的时间限制[13]

根据《上市规则》第14.06E条，上市公司不得在控制权变动之时或其后36个月内，将其全部或大部分的原有业务予以出售或作实物配发。

(2)借壳方式限制——透过大规模现金增发新股的资金限制[14]

根据《上市规则》第14.06D条，上市公司不得大规模发行证券换取现金并导致控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购、开展规模预计远较其现有主营业务更庞大的新业务。

在判断某股本集资是否促成反向收购并拒绝批准发行时，香港联交所也会考虑上市公司主营业务是否发生转变。根据指引信GL105-19，香港联交所认为，如果增发新股所募集资金收购的是与其无关的业务，可适用该条规则拒绝批准增发，考虑因素如下：

1. 集资金额相对发行人而言非常巨大，并与发行人现有主营业务的需求毫无（或只有极小）关联；

2. 大部分集资金额将用于开拓及/或收购新业务，而这些业务与发行人现有主营业务毫无（或只有极小）关联，以上包括发行人于建议集资之前不久才开展的新业务的情况（例如取得放债牌照，或收购了一家小型放债公司）；

3. 发行人运用集资活动筹得的资金经营新业务，而这些新业务的规模将会远远大于原有的业务；

4. 有关投资者会透过认购发行人的证券而取得其控制权或实际控制权，从而获得上市平台将新业务上市。新业务因缺乏往绩纪录而属不适合上市，故此举构成规避新上市规定。

指引信GL105-19提供两个被认定为反向收购并适用该规则拒绝增发新股的案例，上市公司收购完成后主营业务将转变是两个理由之一，以下为其中一个例子：

1. 认购金额对该公司而言相当巨大，认购完成后现金将占该公司总资产65\%。该公司的绝大部份资产为现金。

2. 认购属将不适合上市的新业务上市的手段：该公司上市以来一直从事服装业务，签署认购协议后才收购了从事手机游戏业务的公司。

3. 认购金额对该公司而言相当巨大，但与该公司现有的服装业务毫无关联，且完全不成比例。所得款项将用于发展及经营全新手机游戏业务，于认购完成后，手机游戏业务相对该公司现有业务将成为重要业务。该公司实际上将是认购人的上市工具，认购人透过受限制可换股债券将会获得该公司的实际控制权，以发展及经营并无往绩纪录且不符合新上市规定的新手机游戏业务。

(3)养壳限制——上市公司应有足够的业务运作[15]

在2019年修订《上市规则》前，该“足够的业务运作规则”较为宽松，上市公司具有充足的资产或业务，两者满足其一即可保持上市地位[16]。

2019年修订生效的《上市规则》将“或”改为“并且”，上市公司必须同时具有充足的资产和业务，二者缺一不可，方能保持上市地位。根据GL106-19指引，若上市公司参与造壳或养壳活动，香港联交所会引用《上市规则》13.24(1)条，给予一定补救期限未果后予以停牌处理。若香港联交所认为上市公司并非经营实质业务，也可能会质疑上市公司是否根据《上市规则》第6.01(4)条适合继续上市。

四、反向收购的实施程序

反向收购的顺利进行需要得到香港联交所的知情与批准。

根据相关研究，当上市公司将要实施一个较大的资产重组，在筹划时，上市公司聘请的中介机构往往是以正式咨询香港联交所的形式咨询此事项是否构成《上市规则》14.06(6)条所指“反收购行动”。由于香港实施英美法系法律制度，判断是否构成借壳上市并不是仅仅看是否符合《上市规则》14.06(6)条字面的规定，而且要遵循相关监管先例。如果香港港联交所上市科认为构成“反收购行动”，需要提交上市委员会讨论；

如果上市委员会也认可此意见，将告知上市公司聘请的中介机构。这时上市公司往往选择不继续此交易[17]。

五、房地产企业反向收购案例

六、房地产企业与反向收购所选壳公司的业务相关性

根据《上市规则》及相关指引信的“原则为本测试”、“极端交易”测试，收购完成后上市公司主营业务转变作为一项构成反向收购的判断要件。如作为壳公司的上市公司收购完毕借壳方公司资产业务后，主营业务发生根本转变，将被认为构成反向收购，事实上反向收购交易失败，借壳业务和借壳后上市公司受到新申请上市标准审查。

根据《上市规则》及相关指引信对增发股份集资反向收购的限制，收购完成后上市公司主营业务转变是香港联交所拒绝批准该集资方式的重要理由之一。如作为壳公司的上市公司增发股份意图收购的是与其原经营无关的业务，香港联交所可裁决不批准此次增发，从而截断反向收购的资金来源。

根据近五年境内房地产企业于香港反向收购上市的案例，反向收购失败的原因主要为在控制权转移后的原业务禁售期进行非常重大的收购交易，未通过“明确测试”，尚未检索到因未通过“原则为本测试”、“极端交易”测试或违反其他反制规避的监管规则导致反向收购失败的案例。

综合以上，本所律师理解，包括房地产企业在内的境内企业如有意愿在香港通过反向收购方式上市，应当尽可能寻找同行业或业务密切相关的壳公司，以避免未通过“原则为本测试”、“极端交易”测试被香港联交所界定为反收购行动，导致反向收购上市失败，或者增发收购的反向收购路径被阻断。

此外，选择同行业或业务密切相关的壳公司亦有助于通过“极端交易测试”，该收购属上市公司主营业务扩大且继续，在满足控制权未转移且收购目标符合上市财务指标等其他因素下，可能被豁免反向收购的认定。

七、香港修改主板盈利规则对反向收购的潜在影响

（一）咨询意见的调增方案

香港联交所的咨询文件提出两个调增盈利的方案：

方案1：提高150\%

香港联交所按照2018年市值规定由2亿港元增至5亿港元的增幅百分比调高上市申请人的盈利要求。据此，股东应占盈利的最低要求将会调高如下：（1）最近一个财政年度由2000万港元增至5000万港元；及（2）其前两个财政年度累计由3000万港元增至7500万港元，而引申历史市盈率（就仅符合盈利规定和市值规定的最低要求的申请人而言）则降回到10倍，即2018年市值规定修订之前的水平。

方案2：提高200\%

香港联交所按恒生指数的平均收报点数由1994年盈利规定推出实施时的9,541点上升至2019年的27,569点的概约增幅调高上市申请人的盈利要求。据此，股东应占盈利的最低要求将会调高如下：（1）最近一个财政年度由2000万港元增至6000万港元；及（2）其前两个财政年度累计由3000万港元增至9000万港元，而引申历史市盈率（就仅符合盈利规定和市值规定下的最低要求的申请人而言）则降至8倍。

（二）对反向收购的潜在影响

如果该次咨询意见能在2021年2月1日顺利通过，预计新盈利规则将在2021年7月1日生效，可能会造成拟申请上市公司在2021年7月1日前扎堆递表，而如果想在此之前递表，现在必须启动IPO或者已经启动IPO。这对未达到新盈利要求的拟上市公司来说，准备时间紧张，是否能如期交表存在不确定性。这对已达到2000万港元的现盈利要求、尚未满足新盈利要求的境内中小企业来说，如未能赶上新规则生效前的“末班车”，赴港融资的愿望将可能落空，短期内恐怕难以实现。

因此，尽管香港联交所已收紧反向收购规则，严格限制借壳上市及其他壳股活动，但是反向收购规则尚有香港联交所自由裁量之空间，而新盈利规则一旦采纳却无排除适用之余地，上市申请人仍然存在借助反向收购规避未来可能调高的盈利规则的操作空间。那么在选择壳公司时，上市申请人务必注意尽可能选择同行业或业务密切相关的壳公司，以免被认定为“反收购行动”，致使借壳失败。

注释：

[1] 微信公众号“中塔资本”：《香港借壳上市全面解读，附案例》。

[2]参考陈建龙：我国借壳上市监管法律制度研究，2019 年华中科技大学硕士学位论文，第28-29 页。

[3] 同上，见于咨询文件对“收购相对于发行人的规模”的解释，第 118页：在反收购行动规则下，即使收购事项的规模并非构成非常重大的收购事项，该收购亦可构成反收购行动。

[4]GL106-19《有关业务充足水平的指引》第6点：若发行人未能符合《上市规则》第 13.24(1)条，香港联交所将《上市规则》第6.01(3)条将发行人的证券停牌。香港联交所一般会给予发行人一段限期作出补救，若发行人未能于限期内完成补救，香港联交所可能会取消其证券的上市地位。 

[5] 详见《上市规则》14.06B 的附注2。

[6] 股本比率只涉及上市发行人发行新股本时进行的收购事项（并不涉及出售事项）。 

[7] 详见《上市规则》14.06B的附注1。

[8]GL104-19《有关应用反收购行动规则的指引》：36.在引用反收购行动规则时，一连串交易将当作一宗交易看待。因此，虽某一项新业务收购可能已于期内较早时间完成，但由于一连串的安排被视为一宗交易，反收购行动规则亦将会应用于该宗已完成的收购。 

[9]GL104-19《有关应用反收购行动规则的指引》：14.为免生疑问，“发行人主营业务有否出现根本转变”并非指与发行人现行业务有关的业务策略中所包含的收购项目（包括业务扩张或多元化发展），又或与发行人规模及资源相称的收购项目。这包括涉及发行人向上游或下游扩张至新的业务分部，或发行人购入的业务作为其扩张业务的部分策略。例子如下：

• 属于新经济行业的科技公司按其业务策略而收购成熟行业的业务， 构成公司拓展业务策略的一部分。

• 从事财务咨询及其他金融服务的上市发行人提出收购以应用程序为基础的零售银行服务业务，属于发行人进军金融科技业策略的一部分。

[10] 详见《上市规则》第 14.06C 条。 

[11] 《上市规则》第14.54条：本交易所会将拟进行反收购行动的上市发行人，当作新上市申请人处理。(1) 收购目标须符合《上市规则》第8.04条及第8.05条（或第8.05A或8.05B条）的规定。此外，经扩大后的集团须符合载于《上市规则》第八章的所有新上市规定（第8.05条除外）。(2) 若反收购行动是由本身未能符合《上市规则》第13.24条的上市发行人所提出，除《上市规则》第14.54(1)条所载适用于收购目标及经扩大后的集团的规定外，则收购目标亦须符合《上市规则》第8.07条的规定。(3) 上市发行人须遵守《上市规则》第14.34至14.37条所订明有关所有交易的规定。

[12] 详见《上市规则》第14.53A条：如属极端交易，上市发行人必须：(1) 遵守《上市规则》第14.48至14.53条适用于非常重大的收购事项的规定。通函必须载有《上市规则》第14.63条及第14.69条规定的数据（附注：如极端交易涉及一连串的交易及╱或安排，另见《上市规则》第14.57A条的规定）；(2)委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，使其可根据《上市规则》附录二十九所载的规定格式作出声明。财务顾问必须在交易通函付印前向本交易所提交声明（附注：有关财务顾问的规定，另见《上市规则》第13.87A至13.87C条）。

[13] 详见《上市规则》第14.06E条：（1）上市发行人在下述两种情况下不得将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发（或进行一连串出售及╱或实物配发）：(a)上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如《收购守则》所界定的）拟转手；或(b)控制权（如《收购守则》所界定的）转手起计36个月内，除非发行人余下部分，或上市发行人向此（等）取得控制权的人士或一组人士或其联系人所收购的资产（连同上市发行人在控制权转手后所收购的任何其他资产），能够符合《上市规则》第8.05条（或第8.05A或8.05B条）的规定。（2）上市发行人的出售事项或实物配发（或一连串出售及╱或实物配发）如未能符合上述规定，将导致上市发行人被视作新上市申请人。

附注：若上市发行人在(a)其实际控制权（参照上文第14.06B条附注1(e)所述因素）拟转手时；或(b)出现以上实际控制权转手后的36个月内，将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发（或进行一连串出售及╱或实物配发），而本交易所认为该（等）出售及╱或实物配发或构成一连串意图规避新上市规则的安排，则本交易所可将本条规定应用于有关出售或实物配发（或一连串出售及╱或实物配发）。

[14] 详见《上市规则》第14.06D条：如上市发行人拟大规模发行新证券（包括任何股份、权证、期权或可换股证券）换取现金以收购及╱或开展新业务，而该证券发行按本交易所的意见是规避新上市规定及达致该新业务上市的方法，本交易所可拒绝批准该等将发行股份上市。 

[15] 详见《上市规则》第13.24 (1)条：发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。

附注：《上市规则》第13.24(1)条属质量性的测试。举例如言，若本交易所认为发行人的业务并非具有实质的业务及╱或长远而言并不可行及不可持续发展，则本交易所可能会认为发行人不符合此条的规定。本交易所将按个别发行人的特定事实及情况作评估。举例而言，评估个别发行人的借贷业务是否具有实质的业务时，本交易所可能会考虑（其中包括）该发行人借贷业务的营运模式、业务规模及往绩、资金来源、客源规模及类型、贷款组合及内部监控系统等因素，以及相关行业的惯例与标准。若本交易所质疑发行人不符合本条，发行人有责任提供数据响应本交易所的疑虑、证明其可符合此条。

(2) 在考虑发行人是否符合《上市规则》第13.24(1)条的规定时，发行人及其附属公司（根据《上市规则》第二十一章上市的投资公司除外）的自营证券交易及/或投资业务一般不包括在内。

附注：本规则通常不适用于发行人集团旗下从事以下业务的成员公司在日常业务中进行的自营证券交易及╱或投资：(a) 经营银行业务的公司（定义见《上市规则》第14A.88条）；(b) 保险公司（定义见《上市规则》第14.04条）；或(c) 证券公司（定义见《上市规则》第14.04条）而主要从事《证券及期货条例》项下的受规管活动。需注意自营证券交易及╱或投资并非《证券及期货条例》项下的受规管活动，因此，若证券公司的自营证券交易及/或投资构成其业务的重要部分，此项豁免并不适用。

[16] 详见2019年7月26日香港联交所咨询文件《咨询总结：借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订》的附录三“《上市规则》修订”  

[17] 马骁 刘力臻：《中、美及香港证券市场借壳上市监管制度比较》，载于《证券市场导报》 2013年03期，第70页。由于该研究时间较早，现行实践中是否仍存此做法有待核查，本所律师暂不能确定。

[18] 符合明确测试a，详见《上市规则》14.06B.2(a)。

[19] 符合明确测试b，详见《上市规则》14.06B.2(b)。 

参考文献：

(1)香港主板《上市规则》

(2)GL104-19《有关应用反收购行动规则的指引》

(3)GL105-19《有关大规模发行证券的指引》

(4)GL106-19《有关业务充足水平的指引》

李荔 律师

中伦律师事务所广州办公室非权益合伙人，业务领域：资本市场/证券, 收购兼并, 资产证券化与金融产品。

尹玮洁

中伦律师事务所广州办公室 资本市场部

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