安胜恪道(香港)有限法律责任合伙律师行 ADDLESHAW GODDARD (HONG KONG) LLP (下称“安胜恪道”) 代表13家投行和275名持牌人士 (下称“各投行和持牌人士”)，就香港交易所于2020年11月公布的主板盈利规定的咨询文件，作出联合回应和建议。
安胜恪道在回应文件中，首先对香港交易所2018年实行的改革表示赞赏，认为良性的改动应予以充分的肯定。但认为香港交易所2018年提高主板市值要求的改动极具争议性，回应文件同时回顾了2018年提高主板市值要求的背景和其导致的重大问题。
安胜恪道重点说明了提高主板盈利规定将会导致的各个重要问题，并且反对这次提高主板盈利规定的建议，包括香港交易所提出的两个提高方案，同时建议把2018年调高的主板市值规定调回到2018年前的正常水平，以纠正主板上市申请人的市盈率与市场脱节的问题。
一、香港交易所建议提高主板盈利规定
2020年11月，香港交易所公布了主板盈利规定的咨询文件（“咨询文件”），建议提高主板盈利规定。香港交易所提出了两个提高方案：方案1将现有的主板盈利要求大幅提高150\%，方案2将现有的主板盈利要求大幅提高200\%。下图摘录自咨询文件：
根据咨询文件第4段，香港交易所建议提高主板盈利规定的原因是：
“自从市值规定于2018年调高而盈利规定未有相应调高后，联交所注意到来自仅符合盈利规定的最低要求，但历史市盈率相较于已上市的同业就相对偏高的低市值发行人的上市申请有所增加。这些低市值发行人一般都是传统行业的中小型公司。尤其是2018年来自低市值发行人的盈利规定申请，其历史市盈率都远比从前为高，相信是调高了市值规定后的影响。这些低市值发行人一般都通过参考增长潜力来证明其偏高的估值合理，但当中不少在上市后都不能达到上市申请时提交给联交所的盈利预测，这引起了对其估值合理性的关注（例如其估值是否有真正的增长预期所支持）。”
香港交易所这次建议提高主板盈利规定，目的就是为了修正2018年提高主板市值要求而导致的问题，尝试把2018年拉开的主板市盈率要求降低*，让上市估值回归历史平均市盈率区间。
* 假设主板发行人最后1年净利润2000万港元，2018年提高市值前，主板上市申请人只需10倍市盈率即可达到主板上市要求，而2018年提高市值后，则需25倍市盈率。25倍市盈率的要求，使新股市场无可避免地出现上市申请人尽量推高估值以满足主板上市资格。上市后，一旦投资者不认可该高估值，即出现股价大跌，导致小股东遭受损失。(从2016年至今，恒生指数平均市盈率是在7.90和17.58的区间，从来没有超过20倍市盈率。)
二、提高主板盈利规定，假设追溯过去的可能影响
根据香港交易所的统计，在2016年到2019年的745家上市申请中，如果套用其所建议的方案1，将有59\%(437家)的上市申请不符合主板上市资格；如果套用其所建议的方案2，将有65\%(486家)的上市申请不符合主板上市资格。下图摘录自咨询文件：
就2016年至今新上市的主板上市公司，安胜恪道做了一个数量和盈利的统计。2016年至今新上市的主板上市公司，在去掉转板和其他不用盈利测试的公司后(下同)，一共有497家。假设套用方案1，2016年至今新上市的主板上市公司就会剩下274家；假设套用方案2，2016年至今新上市的主板上市公司就会剩下243家：
就2016年至今新上市的497家主板上市公司中，主要营业地点单一在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、澳门、美国、日本、澳大利亚和泰国的，分别有312家、102家、22家、12家、9家、4家、3家、2家、1家：
就套用方案1后，剩下的274家主板上市公司中，主要营业地点单一在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、澳门、美国、日本、澳大利亚和泰国的分别有223家、24家、4家、2家、1家、1家、1家、0家、0家：
就套用方案2后，剩下的243家主板上市公司中，主要营业地点单一在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、澳门、美国、日本、澳大利亚和泰国的分别有206家、17家、3家、0家、1家、1家、1家、0家、0家：
三、提高主板盈利规定，可能导致的重大问题
根据上述的数据和分析图，各投行和持牌人士认为，香港交易所建议提高主板盈利规定的方案1和方案2，会导致以下五个比较重大的问题：
1、香港不再适合绝大部分的香港企业上市
一个区域的企业是否能做大做强的因素很多，其中一个主要因素是该区域的经济和市场是否能提供足够的空间让企业发展。中国大陆的经济腾飞，除了政策得当，其中一个主要原因就是土地和市场够大，工业能力超强、产业体系完整、各行各业还有许多发展的空间，带动整个经济增长呈一个良性循环。然而，香港的土地和市场相对较小，经济发展已是成熟阶段，很多行业的结构已经基本搭建完成，新企业发展的空间受限。
根据上述图3、图4和图5的统计，假设提高主板盈利规定的方案1和方案2一旦实行，以香港为主要营业地点的香港企业的主板上市资格将会从102家，大幅度减少到24家(方案1)和17家(方案2)，减少幅度超过约75\%。
各投行和持牌人士认为，一个立足于香港并持有垄断地位的股票交易所，理应支持香港企业的发展，提供合适的上市融资渠道。如果因为提高主板盈利规定而导致香港不再适合香港企业上市，这是非常惋惜和遗憾的。
2、高达三分之一的内地企业失去了香港的上市融资渠道
香港一直在努力通过各种渠道，吸引更多的企业到香港上市融资。安胜恪道认为，至今香港在这方面是相当成功的。
根据上述图3、图4和图5的统计，假设提高主板盈利规定的方案1和方案2一旦实行，以中国大陆为主要营业地点的内地企业的主板上市资格将会从312家，大幅度减少到223家(方案1)和206家(方案2)，减少幅度约三分之一。
香港的上市产业，带动了内地和香港许多人员和资金的流通和交流、促进了经济和证券市场的发展，也解决了内地民企的融资需求。
因为提高主板盈利规定而导致约三分之一的内地企业失去到香港融资的机会，受影响幅度之大，各投行和持牌人士相信这不是有关当局乐见的。
3、香港与成为“国际首选的首次公开招股中心”的理想越行越远
香港致力于维护其国际金融中心的地位。安胜恪道非常赞同香港金融发展局在2014年6月公布的名为《定位香港为国际首选的首次公开招股中心》的文件(FSDC Paper No.9)。该文件的摘要有以下的说明：
“香港在全球主要的金融市场中享负盛名，是最受欢迎的集资中心之一。我们成功的关键，在于拥有完善的法律制度、无虞或缺的专业人才，以及方便营商的整体环境。香港得天独厚，在政治和地理上与内地关系密切、毗邻相接，坐享作为中国与世界互通门户的优势。多年以来，政府和监管机构致力吸引高质素的海外公司来港上市，竭尽所能，推动本地金融市场的业务拓展和国际化。”
“成绩斐然，固然足以自豪，但香港与真正国际首次公开招股中心、成为全球各地计划公开集资的高质素公司之必然首选这既定目标，仍有一步之遥。过去十年，监管机构先后推出了多项重大措施（例如修订和简化海外注册公司来港上市的规定，以及推出预托证券计划))，以推动金融市场多元发展。然而，种种努力带动的成果似乎未如预期丰硕。目前，在香港首次公开招股市场集资的企业，仍以内地企业占大多数。”
“我们建议，香港的政策制订者应全面检讨相关的法律环境和金融局势，设法令香港在首次公开招股中心加强国际化的过程中，早着先鞭，从中受惠。在检讨进行之前，我们鼓励市场监管机构采取灵活进取的行政措施，尽快完善一些无须经过咨询、立法或订例程序的要项，幷为需要经过咨询、立法或订例的措施加速推进相关程序，让市场早日得见其成。”
从2014年以来，从众多的外国企业到香港上市的案例中，确实感觉到香港正迈向“国际首选的首次公开招股中心”的地位前进。
但是，当研究了上述图3、图4和图5的统计后，假设提高主板盈利规定的方案1和方案2一旦实行，以2016年至今的主板上市公司作统计，其他国家的企业寻求香港主板上市的资格将会从53家，大幅度减少到9家(方案1)和5家(方案2)，减少幅度超过约80\%。
各投行和持牌人士认为，实行提高主板盈利规定的方案1和方案2，导致其他国家或地区(包括香港)的企业对香港上市融资敬而远之，是与香港致力于成为“国际首选的首次公开招股中心”的努力背道而驰的。
4、导致失业率上升
根据香港证监会的记录，香港现有126家保荐人公司。香港的保荐人公司的规模大小不一。一般来说，根据上市申请人的规模、需求和市场，大型上市申请人倾向于聘用大型保荐人公司、小型上市申请人倾向于聘用小型保荐人公司。
假设提高主板盈利规定的方案1和方案2一旦实行，有份参与从2016年至今的上市项目的保荐人公司只有66家(方案1)和60家(方案2)。这意味着，有至少一半的保荐人公司将会失去上市保荐工作而被淘汰。
安胜恪道也统计了预期被淘汰的所有保荐人公司的持牌人员的数字。假设方案1和方案2一旦实行，预期有多达1,446持牌人员(方案1)和1,506持牌人员(方案2)失去IPO工作的机会。这两个数字只是被淘汰保荐人公司的持牌人员，还不包括保荐人公司的其他职业人员。
另外，每一个香港上市项目，除了保荐人公司，还需要会计师事务所、至少两家律师事务所、行业专家公司、内控咨询公司、ESG咨询公司、评估公司、税务咨询公司、制裁咨询公司、查册公司、收款银行、承销商、股份过户登记处、印刷商等约14家中介。最保守的平均，假设1家中介有3人参与一个香港上市项目，再加上需要聘用的一位公司秘书和三位独立非执行董事，意味着每一个香港上市项目都至少为超过40人提供IPO工作。
根据图2，假设提高主板盈利规定的方案1和方案2一旦实行，将会导致2016年至今的主板上市公司有多达223家(方案1)和254家(方案2)未能在主板上市。根据最保守估计，由于每一个香港上市项目都为约40人提供IPO工作，上述的计算代表着，假设方案1和方案2一旦实行，有多达8,920人(方案1)和10,160人(方案2)失去IPO工作。
各投行和持牌人士认为，实行方案1和方案2导致大批从业员失去IPO工作，导致大量的公司倒闭和失业，与香港政府加大社会投资、创造就业机会，以缓冲经济下行对就业市场的冲击的努力，是相违背的。
5、全体持牌人士的就业失衡
假设提高主板盈利规定的方案1和方案2一旦实行，上述的失去IPO工作机会的持牌人员，将不限于预期被淘汰的保荐人公司的持牌人员，而是全体持牌人员都会受影响。原因是任何失去IPO工作机会的持牌人员，除非转行，都会争取加入能为方案1和方案2上市公司做保荐工作的大型保荐人公司，导致原先在或有机会在大型保荐人公司就业的持牌人员因而失去IPO工作机会。
各投行和持牌人士认为，人浮于事无疑会造成持牌人员的供需失衡，进一步导致金融行业薪酬下降。另外，由于竞争异常激烈，多人竞逐一个IPO项目的情况会更频密发生，违规作业的风险肯定会增加。
四、提高主板盈利规定而淘汰的上市申请人，去GEM上市的可行性存疑
根据咨询文件第47段，香港交易所提出：
“我们也注意到建议调高盈利规定可能会影响到有意在主板上市的初创公司或中小型公司。这些公司仍可透过在GEM这个未能符合主板上市要求的初创公司或中小型公司的集资平台上市，进入资本市场。”
GEM的原名本身就是“创业板”，其设立原意是提供一个上市融资平台给初创或处在发展前期的公司。一般投资者对GEM公司的印象，是盈利还没跟得上、具有较大投资风险的公司；很多基金或投资者会避免投资GEM上市公司。所以不论在交投量或市值方面，相对主板上市公司而言，GEM上市公司都有一段距离。
在2018年2月之前，只要能够满足主板要求，GEM上市公司可简易申请转板，直接在主板上市。但在2018年2月之后，GEM上市公司就算能够满足主板要求，也必须委任保荐人和所有其他中介，重新撰写招股书，再向香港交易所提交转板申请，视同为新的IPO，流程、费用和时间如同新上市，这大大影响了GEM上市的吸引力。
从GEM新上市的公司数量变化，便可以证明GEM上市不再具有吸引力。在2016年、2017年和2018年，GEM新上市的公司数量分别是45家、80家和75家；自从2018年2月取消GEM的跳板功能之后，2019年、2020年分别只有15家和8家：
综合一般投资者对GEM公司的印象、很多基金或投资者避免投资GEM上市公司、GEM在交投量或市值都比主板低很多、GEM没有了跳板功能，这些因素都不吸引上市申请人到GEM上市。GEM新上市的公司数量近年大幅减少可以证明这一点。
各投行和持牌人士认为提高主板盈利规定的方案1和方案2一旦实行后，利用GEM填补提高主板盈利后被主板淘汰的上市申请人的可行性，存在疑虑。
五、提高主板盈利规定，与上市公司质素，并不存在直接的关系
根据咨询文件第48段，香港交易所提出：
“调高盈利规定的建议有助于区分GEM上市与主板上市的发行人，亦符合我们对主板定位的目标，希望将其打造成可吸引能符合高市场标准的大型公司上市的主要市场。此建议将提高主板上市发行人的整体质素，有利于提升其上市后的流动性，从而也提高投资者对市场的信心和巩固香港作为国际金融中心的地位。”
各投行和持牌人士认为，上市公司规模的大小，和上市公司的质素并无直接关系。无论公司大小，都会有可能出现烂苹果。打个比方，以下是在香港证券历史上被罚得最重的几家上市公司：
以上几家公司，都是当年的主板上市公司，其等各自的盈利都超过这次提高主板盈利规定的方案1和方案2。但是，这几家公司在上市以后，都出现各种的问题，到最后被除牌，导致小股东遭受不同程度的损失。
六、结论和建议
综上，各投行和持牌人士的结论和建议是：
1、反对这次提高主板盈利规定的建议，包括方案1和方案2；
2、把2018年调高的主板市值规定调回到2018年前的正常水平，以纠正主板上市申请人的市盈率与市场脱节的问题；
3、研究下一代工业革命亮点的行业，以18A生物科技公司的经验，促进从事下一代工业革命亮点的公司到香港上市，既为国家工业化助力，也能进一步巩固香港作为国际融资和上市中心的地位。
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