天元：质押股票的违约处置问题简析

作者 | 尤炅正(杭州分所)

上市公司股票由于天然具备较好的市场流动性，故其常被用于上市公司股东进行对外融资的良好质押标的。就质押程序是否通过上交所、深交所平台以及资金融入主体进行分类，上市公司股东股票质押主要分为场内质押与场外质押两类。

场内质押，即日常中常见的证券公司开展的股票质押式回购业务，由证券公司根据融入方和融出方的委托向交易所交易系统进行交易申报。交易系统对交易申报按相关规则予以确认，并将成交结果发送中国证券登记结算有限公司。中国证券登记结算有限公司依据交易所确认的成交结果为股票质押式回购提供相应的证券质押登记和清算交收等业务处理服务。

场内质押的特点在于在场内（即交易所系统内）即可完成股票质押交收及处置，同时其系统化的申报程序和远程办理的优势使得场内质押相比场外质押而言更加具备时效性和便利性。但由于场内质押需要标的股票通过券商的认可（实践中虽然交易所业务办法内未对质押标的股票进行严格要求，但券商对标的股票具有自身的高要求，例如ST股票、高估值股票等就无法获得券商风控的通过），且受到券商风控的限制，故部分上市公司股东无法通过该程序进行资金融入且质押率亦维持在较低的水平。

场外质押，即资金融入方将所持有的股票或其它证券质押，向符合条件的除证券公司及其资管计划等之外其它符合条件的资金融出方（比如银行、信托、保险公司、基金子公司等）融入资金。在双方达成一致后，共同到中国证券登记结算有限责任公司进行股票质押登记办理业务。

由于场外质押不通过交易所系统，而是直接到中国证券登记结算有限公司办理登记。故场外交易实际上是在融资过程中出质人于中证登办理质押登记的一种担保手段（为自己或第三方借款做担保），不能在场内交收和处置股票，同时其亦有别于场内质押中券商对质押标的和质押率的高要求，场外质押的标的股票选择以及质押率相比场内质押而言更加灵活并具备更大的空间。

质押股票的违约处置是指当质押股票或其价格出现合同约定或法律规定之触发条件时，质权人及/或出质人依法以出售质押股票等方式处理股票的行为。违约处置条件一般情况包括：

场内质押的质押违约处置主要法律法规依据为上交所/深交所发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》、《关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》等业务办法。根据上述业务办法，当场内质押业务出现违约情形时，证券公司即可按约定向交易所交易系统进行违约处置申报，并将股票质押登记状态调整为“可以卖出质押登记”，之后择机通过集中竞价交易、大宗交易等方式卖出质押股票或者通过协议转让方式进行违约处置。综上，场内质押存在较为成熟和规范的处置办法和程序设置，且可以实时通过二级市场直接交易卖出质押股票等便利方式进行违约处置，故在此文内不再进行赘述，此文仅就场外质押股票的违约处置进行简析。

根据现有法律法规的规定，场外质押股票的处置方式一般包括协商处置和司法处置。协商处置是指根据《证券质押登记业务实施细则（2020修订）》的规定，在协商一致且在办理质押登记时签订了质押证券处置协议的情况下，质权人可向中证登公司申请办理将质押股票质押登记状态调整业务（类似场内质押处置流程），并以质押证券卖出所得优先偿付质权人，或者向中证登直接申请办理质押证券处置过户业务。但值得注意的是，这两种业务仅限于双方签署了《质押证券处置协议》且就现行处置达成一致的前提下，且仅针对无限售流通股（即高管等限售股无法通过该渠道进行）。

司法处置是指经出质人或质权人申请由法院依法拍卖或变卖，主要体现在《中华人民共和国民法典》第436条、437条、446条，具体包括1、债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿；2、出质人可以请求质权人在债务履行期限届满后及时行使质权；质权人不行使的，出质人可以请求人民法院拍卖、变卖质押财产；3、权利质权除适用本节规定外，适用本章第一节的有关规定。因此，股票作为可质押财产与生产设备、车辆等质押财产一样可适用上述司法处置方式。

就目前司法处置实践而言，当事人在执行阶段达成一致意见的，可采取被执行人自行卖出或和解以股抵债等协商方式处置，否则，应采取强制执行措施。上市公司股票强制执行方式有通过证券交易所进行股票交易、非抵债过户后进行股票交易、直接以股抵债、司法拍卖等形式，具体内容如下：

根据《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法[2004]239号）第5条第2款的规定：“人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户。”在经司法程序确认出质人违约后，人民法院可指令质押标的股票对应证券公司通过证券交易抛售质押股票以实现债权。

但值得注意的是，上述法律规定可操作的前提是证券公司可在二级市场就被执行股票进行交易，而在股票质押回购案件中，质押权人选择司法手段处置股票的根本原因即在于股票已被司法冻结或为限售流通股而在二级市场无法正常交易。因此，简单的二级市场抛售往往并不适用于股票质押纠纷案件。

受困于在被执行人原有的证券账户中无法实现股票交易，部分地方法院也基于执行实务经验采取了变通手段。如先将标的股票采用非抵债过户的方式，过户到申请执行人或第三方的证券账户中，以此使得股票不再被司法冻结，随后再进行股票证券交易。

在此过程中，法院也可视情况冻结申请执行人的资金账户，以防止股票变价款高于执行标的额时，申请执行人超额交易股票或转移变价款损害被执行人的利益。前述执行操作模式在广东省高级人民法院作出的（2013）粤高法执复字第39号裁定书中就有所体现，但由于该执行操作突破了传统模式，执行手续较为繁琐，同时涉及到非抵债过户等法律问题，实践中采用该执行模式的法院较为有限。

值得注意的是，通过二级市场处置质押股票相比较于拍卖而言，其优势在于可多批次地将不同数量股票与不同买家进行交易，以提升股票成交率。但申请执行人也应注意，股票质押纠纷案件的特点在于待处置股票的数量较多，以竞价交易方式大量抛售可能会引起股价的大幅下跌和市场恐慌。因此，申请执行人需要注意控制股票交易价格、数量、变现时间等多方面的因素，避免变现价格低于预期、甚至造成股票跌停等情况。

根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第28条的规定，通常仅有在财产拍卖流拍的情况下方可进行以物抵债，法律之所以限定以物抵债的原因在于防止债权人利用优势地位损害债务人的利益或债务人不当转移财产所有权。

但股票作为可在公开市场流通的有价证券，其价格是客观明确的，这就使得只要法院以实时的股票价格进行抵债，通常情况下也就不会侵害债务人财产权益。《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定》第52条规定“对被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以扣押，并强制被执行人按照公司法的有关规定转让，也可以直接采取拍卖、变卖的方式进行处分，或直接将股票抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。”

值得注意的是，通过以股抵债实现股票质权的优势在于可大大缩短执行流程，也可降低为拍卖股票而产生的成本费用。因此在处置较少数量的股票时，确有不少的法院及申请执行人选择在执行程序直接以物抵债。但在股票质押纠纷案件中，待处置的股票数量通常非常之多，部分被执行股票的持有方为上市公司的实控人或控股股东，整体接受股票抵债而不变现的风险较高。甚至在有些情况下，需要依据《上市公司收购管理办法》的规定在抵债期间披露权益变动报告书，否则还将面临合规风险。因此，在股票质押纠纷案件中，以股抵债通常并不会成为质押权人的选择。

通常对不动产、车辆设备等动产进行司法拍卖时，均需事先对财产完成估价。股票的价格是在公开市场可查询的，因此并不需要专业的估价过程。如实践中，上海市第一中级人民法院通常就以起拍日前20个交易日的收盘价均价（即“MA20”）乘以股票总股数为起拍价，而广东地区的部分法院则以起拍前最后一个交易日的收盘价或以收盘价为基础打折后进行起拍。

实践中，在股票上网挂拍至开拍前对外公示的价格，通常会选取某天当只股票的收盘价乘以总股数，该价格为展示价格，并非实际起拍价格，按前述方式定价并起拍股票也确可保证股票的拍卖成交价尽量贴合证券市场流通价格。

值得注意的是，尽管股票质押类案件拍卖成交情况并不理想，但在股票被遭遇多轮查封而无法在证券市场抛售时，法院仍将司法拍卖作为处置股票的主要方式。申请执行人对此应与法院积极沟通，如在挂网公示期间没有意向买家的，应和法官协商变通处置方式。而若上市公司公告股票可能存在资产重组或将入战略投资者时，应和上市公司取得联系，就股票处置事宜进行深入沟通，争取战略投资者可通过拍卖方式或大宗交易获得上市公司股票，以在较短时间内以较高的价格完成股票处置。