民营·来源 | 彭博
二十年来，中国科技公司纷纷涌入美国股市，不过现在，涉及价值2万亿美元数百家公司的这股洪流，似乎戛然而止。
在长期的行业观察家看来，内地监管于7月10日的公告，要求几乎所有试图去国外上市的企业都需要先取得网络安全监管机构的批准，这无异于给中资企业赴美国IPO敲起了丧钟。
「在五到十年内不太可能出现任何在美国上市的中国公司，除了可能有几家进行第二上市的大公司」北京大学光华管理学院客座教授Paul Gillis说。
此前尽管监管机构表达了反对，但是滴滴仍然推进其在纽约的IPO，监管随后出手，且已经在市场上发出冲击波。一项衡量在美国交易的中概股的指标，已从近期高点下跌近30\%。对于尚未上市公司的投资者来说，他们什么时候可以拿回自己投资的不确定性加大。正准备迎接利润丰厚承销费的华尔街公司将空欢喜一场，而香港势将受益，因为中资企业正在寻找离家更近的替代场所。
美国市场对中国公司的重要性再怎么强调也不为过。第一波开始发行美国存托凭证(ADR)——这种凭证允许投资者持有海外股份——始于1999年。从那以来，400多家中国公司选择在美国交易所进行第一上市，筹集了超过1000亿美元，其中包括该国大部分的科技公司。它们的股票后来受益于历史上最长的牛市之一。
美国上市
在互联网泡沫时代，总部位于香港的网站运营商中华网于1999年在纳斯达克上市，开风气之先。这家公司上市首日飙升236\%，其创始人及投资者收获了丰厚的回报，并向中国互联网公司展示了一条通往外国资本的途径——如果他们能设法绕过监管限制的话。
为了绕过这些障碍，在可变利益实体/协议控制(VIE)的形式中找到了妥协——包括滴滴和阿里巴巴在内的大多数ADR使用了这种复杂的公司架构。现在已经私有化的新浪在2000年率先采用了VIE架构，在此种结构中，中资公司变身外国公司，其股份海外投资者可以购买。尽管在法律上不稳定，难以理解，但事实证明，这种解决方案为各方所默认接受，包括美国投资者、华尔街和内地监管。
受美国前任总统特朗普出台的《外国公司问责法》影响，虽然在香港的第二上市增加，但中国公司仍然更喜欢纽约，因为那里处理IPO申请需要数周、而不是数月的时间。仅今年以来，中国公司已通过在美国的首次发行股份筹集了130亿美元。
对于已经在美国上市的中国公司来说，接下来会发生什么很大程度上取决于内地监管对VIE架构的处理方式。彻底禁止似乎不太可能，因为那将迫使公司从国外市场退市，拆除该结构，然后重新上市——这是一个需要数年时间的昂贵过程。知情人士表示，修订后的规定预计将在一两个月内准备就绪。
香港是最优的选择
彭博上周报导，内地计划豁免赴香港IPO须首先寻求国家网络安全监管机构审查。如果出现在美国强制退市的情况，已经在香港出售股票的公司——如阿里巴巴和京东，可以将其主要上市地点转移到香港。摘牌后的美国凭证仍然可以在场外交易，不会毫无价值，因为它们代表了对该公司的经济利益。香港公开的市场和货币与美元挂钩，应会便利这种转换。
持有人可以在退市前出售其ADR或将其转换为在香港上市的普通股，而不会受到太大干扰。选择完全终止其ADR计划的公司，也可以向投资者支付美元对价。
无论如何，内地民营企业在美国IPO上市的时代，似乎即将结束。
