盛德：港交所新SPAC上市机制解析

来源 | 盛德法律资讯

香港联合交易所有限公司(“联交所”)于2021年12月17日公布将引入新规则，在香港设立全新特殊目的公司(“SPAC”)上市机制，并于2022年1月1日生效。在美国，SPAC常被称为空白支票公司(“Blank Check Company”)，通常情况下，联交所证券上市规则(“上市规则”)禁止该类空壳公司在香港上市。而在过去几年，SPAC作为传统IPO融资的替代上市机制，在美国资本市场吸引了大量的发行人、投资者及资本。自2020年以来，已有众多亚洲及大中华区的发行人在美国通过SPAC方式上市。联交所本次战略性地出台SPAC新上市机制，可以吸引更多的大中华区、整个亚洲及世界其他地区的发行人、投资人及资本，巩固香港作为亚洲首要融资市场的声誉和地位。

香港作为全球领先的国际金融中心，并未照搬美国的SPAC上市机制，而是采取了更为严格的SPAC上市及并购规则，意在邀请经验丰富而信誉良好的SPAC发起人寻求优质SPAC并购目标(如新兴和创新产业公司)而发起SPAC上市申请，并降低空壳公司上市的风险。SPAC上市机制的最终规则与联交所2021年9月17日公布的SPAC上市咨询文件略有不同，表明联交所充分倾听了各界声音，并与市场保持紧密的沟通。

一、

最终SPAC上市规则

SPAC上市规则主要涉及了SPAC的上市条件、SPAC发起人及董事、持续责任、认股权证、SPAC并购交易规定、除牌条件及豁免情况等内容。以下为SPAC上市规则的主要内容总结及分析：

A. SPAC 发起人：

至少一名SPAC发起人是(i)持有证监会所发出的第6类（就机构融资提供意见）及／或第9类（提供资产管理）牌照的公司并且(ii)实际控制SPAC发起人股份的至少10\%份额。

持有50\%及以上的发起人股份的SPAC发起人或者单一最大SPAC发起人若有任何重大变动，则须经(i)股东大会特别决议案批准(相关的SPAC发起人及其紧密联系人须放弃表决权)及(ii)联交所批准。召开股东大会前将会触发公众股东的股份赎回权。

盛德评论

联交所对于SPAC发起人资格的严格要求，显示了其对于拥有高品质发起人及高品质并购目标的高品质SPAC上市机制的追求。在评估发起人资格的时候，如果SPAC发起人在至少连续三个财政年度管理平均合计价值80亿港元或以上的资产或者担任恒生指数或同等旗舰指数成份股下的香港上市公司的高级行政职务(如首席行政官或首席运营官)，则会被联交所认定为高品质发起人。在评估发起人资格的时候，联交所也会考虑其他的因素，如发起和管理SPAC的经验，品格及诚信等。

B. 融资额：

相比于美国及其他地区，联交所对于SPAC上市的融资额设定了更高的要求—至少10亿港元。

C. 投资人适格性：

联交所只允许专业投资者认购及交易首次上市的SPAC股票，而不允许散户投资者—SPAC并购完成后，散户投资者可以交易继承公司的股票。SPAC上市时，须至少有75名专业投资者，其中须有至少20名机构专业投资者并持有至少75\%的上市证券。

除此之外，SPAC仍需符合其他适用于新上市的公开市场要求，如25\%的公众持股比例。

盛德评论

香港SPAC首次公开发行只面向专业投资者，是一个相对于美国及其他国家更加严格的要求。我们认为，专业投资者更有能力辨认、评估、把控和减少SPAC作为空壳公司上市本身的风险。

相对于咨询文件而言，联交所已将机构专业投资者的数量要求由30降低到20。

D.摊薄上限：

SPAC发起人(i)股份不得多于SPAC上市时已发行股份总数的20\%，及(ii)在继承公司达到某些预定目标后，可在SPAC并购交易完成后获得大约10\%的提成权(earn-out right)。

SPAC认股权证的行使价须比SPAC股票发行价高出至少15\%。

所有认股权证(包括发起人认股权证及公众股东认股权证)将不得超过SPAC所有已发行股份(包括SPAC发起人股份)的50\%。

盛德评论

联交所采取的发起人提成权在国际市场中是创新的举措。我们认为该机制可以更好的激励发起人寻找优质并购目标并更积极地协商对公众投资者有利的并购交易条款。

虽然联交所在摊薄上限及发起人收益方面，采取了较美国及其他国家更为严格的要求，但相较于之前的咨询文件而言，已放宽了某些要求。如所有认股权证的摊薄上限从30\%提高至50\%，删除每份认股权证不得兑换超过1/3的每股普通股，及取消发起人认股权证上限要求等。

E. 股份赎回权：

公众股东可在通过下列事项的股东大会之前，选择赎回其全部或者部分股票：

SPAC发起人发生重大变动；
SPAC并购交易；及
SPAC并购交易公告及完成期限的延长。

SPAC不得限制公众股东赎回SPAC股票的数量上限。

盛德评论

原咨询文件中规定，只有对上述事项投反对票的公众股东才可以选择赎回股票。然而公众股东可能会单纯因为想要赎回其投资额，而选择反对。这表示，表决的结果并不准确反映股东对SPAC并购交易的条款及估值的看法。因此联交所最终未采纳咨询文件中的原规则，而决定加强PIPE投资的规定，以支持SPAC并购目标的估值和投资者对继承公司的兴趣和认可。

联交所禁止SPAC限制公众股东赎回其股票数量的上限，此举可以更好的保护公众投资者投资空壳公司的不确定性所带来的风险，以及为公众投资者在不同意某些议案的情况下提供退出机会。SPAC发起人须承担在SPAC并购交易完成前的所有费用。

F. 合格的SPAC并购交易：

继承公司须符合所有的上市规则下的IPO规定，包括聘用保荐人进行尽职调查，最低市值要求及财务资格测试等要求。

盛德评论

联交所将SPAC并购交易视为新上市申请，因此，与传统的IPO相比，SPAC并购交易并非上市捷径。香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)的《公司收购、合并及股份回购守则》仍然适用于SPAC，因此SPAC并购交易仍需取得证监会的豁免。尽管如此，SPAC并购交易相较于传统IPO来说，仍具有一定的程序性优势，如能够通过预先确定股权价值而获得定价确定性。

G. 强制性独立PIPE投资：

并购交易的条款必须包括独立第三方投资者的投资。根据并购目标的估值不同，PIPE应占并购目标估值的比重也有所不同。具体请见下文第4项。如果并购目标的估值高于100亿港元，则PIPE所占并购目标估值的比例可获一定豁免。

至少50\%的PIPE需要来自至少三名资深投资者，三者须分别是资产管理总值至少达80亿港元的资产管理公司，又或基金规模至少达80亿港元的基金。

盛德评论

联交所采取了比咨询文件更严格更细致的PIPE规则。新规则虽然对SPAC并购交易增加了额外的不确定性，但是我们认为，PIPE规则对于确定并购目标的估值及保护投资人起到了重要的作用。PIPE投资人大多数为经验丰富的专业投资者，他们通常有更多的工具来确保公平合理的并购目标估值。

二、

最终SPAC上市规则与咨询文件区别

以下为联交所2021年9月17日刊发的咨询文件提出的建议，与将会实施的规定的主要分别：

建议

最终规则

首次上市的公开市场规定

SPAC证券须分配给至少30名机构专业投资者。

采纳建议，但机构专业投资者人数下调为至少20名。

SPAC董事

SPAC董事会大多数成员须为提名其出任董事的SPAC发起人的代表。

改为规定SPAC的董事会须至少有两人为第6类或第9类证监会持牌人（包括一名代表持牌SPAC发起人的董事）。

投票权与股份赎回权一致

只有投票反对SPAC并购交易的SPAC股东才可赎回SPAC股份。

改为加强独立PIPE（上市后私募）投资的规定（见下文第4项），对SPAC并购交易的条款及估值作更严格的监管审查。

强制性独立PIPE投资

▪ 独立PIPE投资的规模

独立PIPE投资须占继承公司预期市值的至少25\%。若继承公司于上市的预期市值超过15亿港元，则可只占15\%至25\%。

▪ 资深投资者的重大投资

至少一名独立PIPE投资者须为管理资产总值至少达10亿港元的资产管理公司或基金。该PIPE投资须使此投资者于SPAC并购交易完成后实益拥有上市发行人至少5\%的已发行股份。

▪ 独立PIPE投资的规模

改为按议定的SPAC并购目标估值（议定估值），因应不同规模的SPAC并购目标而设置不同门坎：

议定估值（十亿港元）	独立PIPE投资占议定估值的最低百分比
<2	25\%
2-5	15\%
5-7	10\%
=>7	7.5\%
>10	乎具体情况考虑豁免

▪ 资深投资者的重大投资

改为规定上文所述的独立PIPE投资至少要有50\%来自至少三名机构投资者，三者的资产管理总值须分别至少达80亿港元。

权证摊薄上限

SPAC不得发行(若获实时行使)会使股份发行总数大于有关权证发行时已发行股份数目的30\%的权证（整体权证上限）。

▪ 整体权证上限增至50\%

▪ 须更明确披露所有权证的摊薄影响

▪ 股份权证比率不设上限，发起人权证摊薄亦不设上限

我们可以看到，虽然在SPAC上市机制的全球性竞争需求与对投资者的保护需求之间存在冲突，香港监管机构在制定SPAC规则时选择了侧重于对投资者的保护。相比于美国及其他国家更加严格的SPAC上市规则，也显示了香港监管机构对于高质量SPAC上市及并购的追求。香港SPAC上市规则的推出，也使得创始人及投资人在并购及传统IPO之外，有了退出的新渠道。

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