来源 | 证券和金融法律评论与实务
作者 | 刘匡尧律师
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前言
在2021年度, 香港联交所共有66家上市公司被强制除牌退市。在2022年4月1日, 亦有32家上市公司因未能在2022年3月底前刊发2021年的全年业绩而停牌。对相关上市公司的股东(包括控股股东及小股东)、管理层、员工、债权人均造成不可挽回的重大损失。本文总结联交所《上市规则》、指引信及上市复核委员会(Listing Review Committee)的决策, 与及相关的案例及经验, 供上市公司及相关人士参考。
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常见的长期停牌原因
香港上市公司其中两个最主要被长期停牌的原因, 包括(1)上市公司未能按时刊发业绩公告或审计师不能出具审计报告及(2)上市公司没有足够的营运, 而此两者经常互相有关系。
(I) 上市公司未能按时刊发业绩公告或审计师不能出具审计报告 – 按《上市规则》13.50条, 任何上市公司未能如期刊发财务资料, 该上市公司即遭停牌。因此, 如上市公司不能按时刊发业绩公告或审计师不能出具审计报告, 上市公司将立即停牌。因为新冠疫情影响了交通及外部审计师做现场工作, 所以联交所已给予若干弹性安排, 上市公司可以在3月底先刊发未经审计的业绩公告, 并在稍后再发布审计后的结果及年报。上市公司未能按时刊发未经审计的业绩公告和审计师不能出具审计报告的原因, 大部分与上市公司的持续经营问题、违规交易、未能取得子公司的完整财务资料有关。在2022年4月1日, 有32家上市公司因未能在2022年3月底前刊发2021年的全年业绩而停牌。
(II) 上市公司没有足够的营运 – 按《上市规则》第13.24条规定, 上市公司须有足够的业务运作或拥有相当价值的有形资产或无形资产(就无形资产而言, 上市公司须证明其潜在价值), 其证券才得以继续在联交所上市。指引信GL106-19对《上市规则》第13.24条作出了详细的解释及补充, 总括而言是指上市公司只有极少量业务或缺乏具有实质的业务模式。在实践中, 上市公司的财政收入及净负债也将是考虑因素。此外, 按照指引信GL95-18, 据过往经验, 因未能遵守《上市规则》第13.24条而停牌的上市公司, 可能已(i)完全或大致上停止营运, 或只维持有限度的营运；或(ii)因财政困难或失去主要营运附属公司而停止所有或大部分营运。上市公司需要重新符合《上市规则》第13.24条的规定后方可复牌。
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长期停牌后果
上市公司长期停牌将造成的严重后果, 包括(i)上市公司或因此触发银行贷款协议中的提前还款条件, 而造成更大的流动性危机, (ii) 大股东质押的股份贷款协议, 也可能被触发提前还款和股份质押被执行, (iii) 小股东的股票不能交易套现, 及(iv) 上市公司被联交所启动除牌程序。
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除牌程序及争取复牌的要求
根据《上市规则》第6.01A(1)条, 若已停牌的上市公司未能在开始停牌日期起计18个月内补救造成停牌的问题并复牌, 联交所可将其除牌。
上市公司停牌后应采取的措施
按照指引信GL95-18, 上市公司停牌后应采取的措施包括：
(a) 在停牌后立即检讨导致停牌的事宜, 找出相关问题所在；
(b) 制定复牌计划, 列出拟为补救问题及重新符合《上市规则》而采取的行动。复牌计划应清楚列明各阶段工作的时间表, 确保能尽快并无论如何在补救期结束前补救相关问题而重新符合《上市规则》。估算时间时, 上市公司除了要考虑其实行复牌计划所需的时间, 还要计及联交所确信上市公司已补救有关问题并重新符合《上市规则》所合理需要的时间；
(c) 全力执行复牌计划以期复牌。如有延误, 应立即评估影响并适当调整时间表, 但无论如何应继续确保可在补救期结束前复牌；
(d) 适时公布复牌计划及其时间表、该计划及时间表的任何重大变动, 以及符合复牌条件／指引方面的任何重大发展（例如任何法证调查或内部监控检视的结果）；
(e) 按《上市规则》的规定公布上述复牌计划中的公司行动（譬如就非常重大的收购事项或反收购行动刊发公告）（如适用）；
(f) 按《上市规则》第13.24A条发出季度公告, 就其业务营运以及实行有关复牌计划及符合联交所复牌条件／指引的进度（包括出现延误的理由及影响（如有））公布最新消息。通过这些披露资料, 市场能知悉停牌上市公司的最新情况, 联交所也能够从中监察上市公司的复牌进度，适当时可向其提供指引；
(g) 按《上市规则》第13.46至13.49条定期刊发财务业绩及报告，如没有财务业绩及报告, 则刊发管理层账目；
(h) 维持足够的内部监控及程序, 确保其任何时候均完全遵守《上市规则》所规定的持续责任及内幕消息条文中的披露规定；及
(i) 在认为已补救问题并重新符合《上市规则》时, 寻求联交所确认属实。上市公司须确保其已向联交所提供足够资料以恰当评估状况, 以免联交所因资料不足而未能信纳其情况。寻求联交所确认时, 上市公司亦应同时向联交所提供复牌公告的拟稿，供其预先审阅。
联交所的监管行动
在停牌上市公司的补救期内，联交所将：
(a) 向上市公司发出复牌条件／指引, 载列上市公司在复牌前须完全符合的规定。联交所主要是根据上市公司就导致停牌的事宜及所发现的问题刊发的公告而发出这些条件／指引, 发出的时间一般为停牌后首三个月内, 并可按上市公司的情况（例如已停牌的上市公司其后被发现涉及诈骗活动, 须接受法证调查）而不时修订；
(b) 审阅上市公司根据《上市规则》第13.24A条刊发的季度公告及其他公告, 以监察其有否持续遵守《上市规则》及复牌进度。在适当的情况下, 联交所可能会查询并要求上市公司刊发补充公告, 披露额外资料或作出澄清, 又或向上市公司提供指引。联交所亦可要求上市公司提供与公告所述事宜相关的任何文件（例如法证调查或内部监控的审阅报告）作审阅之用；
(c) 不时就上市公司的提问提供指引；
(d) 预先审阅上市公司根据《上市规则》第13.52(2)条发出的公告, 包括譬如就任何非常重大的收购事项或反收购行动刊发的公告（及联交所根据第13.52A条要求预先审阅的其他公告）及《上市规则》规定的通函, 一如对待其他上市上市公司；
(e) 处理上市公司的A1申请（若复牌计划被视为新上市申请）；
(f) 在披露易网站上刊发长时间停牌股份月报, 概述已停牌三个月或以上的上市公司的停牌状况；及
(g) 在上市公司提出要求时, 确认其是否确信上市公司已补救有关问题并重新遵守《上市规则》, 符合复牌的条件／指引。
若上市公司未能在补救期结束前符合复牌条件／指引, 上市部会将有关事宜呈报上市委员会考虑, 并建议其将上市公司除牌。
如上市委员会决定除牌, 上市公司可向上市复核委员会(Listing Review Committee)申请复议推翻上市委员会的除牌决定。例如, 在国家联合资源控股有限公司(股份编号:254)的2020年复核案例中, 上市复核委员会就推翻了除牌决定。按《上市规则》第2B.08条规定, 上市公司在收到上市委员会的除牌决定后, 需要在7个营业日内向上市复核委员会提出书面申请复议。原则上, 上市复核委员会的决定为最终的决定。
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处理导致长期停牌的具体问题
要解决上市公司长期停牌, 必须针对性的解决以上的停牌的底层因素。联交所会按上市公司的实际情况, 列出复牌的条件, 上市公司亦应在问题进一步恶化前尽快慎重处理。问题拖延的时间越长, 监管机构对上市公司的内控及管理层的诚信也会有更大的忧虑。
(I) 上市公司未能按时刊发业绩公告或审计师不能出具审计报告 – 上市公司应尽可能刊发未经审计的业绩公告, 及尽早与审计师完成审计工作, 出具审计报告。如审计师未能出具没有保留意见的报告, 也应尽早出具含保留意见的报告。虽然单凭审计师出具含保留意见的报告不足直接让上市公司复牌, 但好处是: (i) 避免联交所对上市公司的财务情况有更坏的设想, (ii) 收窄问题范围至保留意见中的针对性问题, 集中与联交所沟通处理, (iii) 增加上市公司的财务信息透明度, 以增加取得外部融资的可能性。按照指引信GL95-18, 上市公司需要解决导致审计师发出保留意见的问题, 并保证审计师毋须再就该等问题发出保留意见, 以及披露足够数据以令投资者可在知情的情况下对其财务状况作出评估, 才可以复牌。在若干案例中(例如国家联合资源控股有限公司(股份编号:254)及中国宝力科技控股有限公司(股份编号:164)), 上市公司发布了有保留意见的审计报告, 并针对保留意见提出相关处理方法, 而有些方法可能是在未来一两个财政年度后才可完全解决问题让将来的审计报告不再有保留意见。
(II) 违规交易 – 违规交易可能涉及审计问题、法证调查、传媒、市场评论或谣言、已发布的财务报表中有错误、管理层诚信的问题、内控系统有重大缺失的问题。针对前情况, 按照指引信GL95-18, 上市公司寻求复牌前, 必须先使联交所确信其已解决或补救所有重大问题, 包括：(i) 解决审计师提出的任何审计问题; (ii) 解决任何其他经由法证调查、传媒、市场评论或谣言或监管机构提出的重大不当行为的指控或发现; (iii) 纠正已发布的财务报表中的任何重大错误陈述或错误, 并刊发准确且没有误导性的数据, 使投资者能够评估其状况; (iv) 刊发所有尚未刊发的财务报表, 及解决审计师发出的非标准报告; (v) 若有关于管理层诚信的问题, 证明对管理层诚信可能会为股东或投资者带来风险或损害市场信心的忧虑并不存在（例如, 对董事会作出所需变动, 以确保遵守《上市规则》第3.08及3.09条）; (vi) 若内部监控系统有重大缺失的问题, 证明有足够的内部监控及程序纠正有关缺失、确保上市公司能遵守《上市规则》及保障上市公司的权益; (vii) 公布内幕消息条文规定须予披露的一切内幕消息, 并向市场提供所有其他重要信息, 让上市公司的股东及投资者可评估其状况。因此, 上市公司应尽可能尽早委任律师、内控顾问、法证会计师等等专业中介, 对上市公司的相关违规交易行为作出调查。上市公司应和以上各中介沟通, 完整地按上市规则披露所有信息, 对相关负责人士也应处理。相关工作, 应由上市公司的独立董事委员会去把关, 上市公司的管理层应全面配合。上市公司须注意, 以上中介的专业报告及工作需时, 如果上市公司不完全配合, 将很大机会错过上述的补救期限。联交所一般不会批准增加时间。
(III) 审计师未能取得子公司的完整财务资料 – 这个情况与上市公司的内控有重大关系, 也与上市公司的审计工作有关。上市公司应和以上各中介沟通, 完整的按上市规则披露所有信息, 对相关负责人士也应处理。如未能完整地解决, 上市公司也应争取审计师先出具含保留意见的审计报告。例如, 在国家联合资源控股有限公司(股份编号:254)的案例中, 上市公司将相关子公司出售, 因此在往后的财政年度的报告該保留意见将被移除, 而不会影响到将来年度的审计报告。
(IV) 持续经营问题与及上市公司没有足够的营运 – 这两个问题一般是互为因果, 在现实的情况中, 上市公司出现该等问题, 很多时候需要更多的资金去增加投入并发展业务。同时, 如上市公司不再进行原有主营业务及不再保留任何重大营运资产, 联交所视发行人为上市空壳公司, 任何重大资产或业务的收购将构成试图将该项资产或业务上市, 会被视为新上市申请(指引信（GL104-19）)。如上市公司的新业务与本业截然不同或毫不相关, 联交所亦可能以新业务经营时间尚短、未有往绩纪录或其他证据证明此业务是可行及可持续的业务为由, 认为新业务不符合《上市规则》第13.24条的规定（上市决策LD116-2017及LD118-2018）。如上市公司再发展原有主营业务, 则可能需要新的资金投入。但如果再以外债的方法去融资, 则可能会进一步增加净负债而造成联交所的担心。同时, 已停牌的上市公司也较难取得第三方的贷款, 上市公司可能以股权融资的方案去处理会较有效。上市公司如有净负债, 也可能须考虑以债转股的方式去减低负债比率。一般而言, 联交所及证监会, 对有重大流动性问题和财务困难(什至有破产风险)的上市公司进行股权融资, 会有较开放的态度, 证监会也有较大机会豁免全面要约的要求。上市公司应提前在停牌前部署解决。例如, 近期汇能集团控股国际有限公司(股份编号:1539), 就以定增、债转股和取得证监会全面要约豁免的方式取得融资来避免破产风险。
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房地产企业停牌面对的问题及处理 （2022年4月更新）
在2022年4月1日, 有不少房地产企业, 因为未能刊发2021年的全年业绩公告而停牌。总括而言, 房地产企业涉及的问题包括债券违约、资产减值等, 房地产企业管理层因为该等问题引致公司的财务信息出现重大不确定性而选择刊发业绩公告。如上文所述, 上市公司需要解决违约及减值等已存在的影响持续经营的问题。隐形债务问题也可能涉及上市公司存在违规交易和过去的财报不正确, 需要第三方专家进行独立调查、披露及整改。
此外, 房地产企业的业务模式是需要大量资金去完成房地产项目的开发, 其性质容易造成资金缺口及资金链断裂。因此, 联交所也很大机会要求详细披露现金流的来源, 以证明企业是有能力完成项目(以达致较长期的持续经营) 。例如, 在2021年6月时, 梦东方集团有限公司(股份编号:593)就在其成功复牌公告中, 详细披露每个文旅及游乐园项目的开发建造时间表和各阶段需要的资金额度, 并解释企业如何取得所需的现金流。已到期的债券, 如和债权人有协商后的还款方案和还款时间表, 也需要详细披露。
如审计师已辞任, 并在其辞任函中有披露审计工作时发现的问题, 上市公司也需要尽快委任新的审计师, 并与新任审计师逐一回答该等问题。
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总结
每家上市公司面对的问题均有不同, 因此需要专业中介针对性的解决。一旦除牌退市, 对上市公司的全体股东、管理层、员工、债权人均造成不可挽回的重大损失。管理层也有可能面对更严重的监管机构调查和小股东的申诉。虽然香港目前没有集体诉讼的制度, 但在普通法的基础下, 管理层依然是有被起诉及被处罚的风险。加上香港证监会已经开始与境内监管机构紧密合作, 所以上市公司不应轻视停牌及除牌问题, 并应在问题出现前或一旦出现后, 立即着手慎重处理。
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我们的服务
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刘匡尧，香港钟氏律师事务所（北京德恒律师事务所香港联营所）合伙人，曾于多家专注香港上市及资本市场业务的知名律师事务所任职，深耕企业融资、资本市场及证券交易法律工作，曾主理多个资本市场创新项目，覆盖广泛的行业类别（例如物业管理、软件开发及信息科技、娱乐、采矿、纺织及服饰、医药及医疗器材、食品、污水处理厂等）。
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