美国或对中概股常用的空壳公司加大监管力度，有可能要求美国股票代码需标示VIE、经纪商应提供风险警示标签等。
来源 | 晨壹投资
作者 | FirstredResearch
2021年底，境外上市新规征求意见稿发布，明确将境内企业（50\%财务收益来源于境内、业务活动主要场所位于境内或主要在境内开展、多数高管为中国公民或居住境内）境外上市和再融资纳入统一监管，并制定了上市备案的程序要求，但唯独对VIE公司如何处理语焉不详。虽然监管机构发言表态满足合规要求的VIE架构企业可以境外上市，也提及不溯及已上市VIE企业，但存量的未上市VIE企业履行备案程序时，仍将面临是否依法合规的问题。已存续20年的VIE，如何算合规，谁来认定、如何认定，这显然不是证券监管问题，而是涉及商务部、外管局及各行业主管部门的综合难题。
目前，中美就审计监管签署协议，推进后续合作，VIE作为赴美上市和赴港上市的主流结构，该何去何从将是下一个不得不纳入议事日程的话题。我们试图以产业发展历程为脉络、以商业本质为线索，理清对VIE企业上市监管的思路，协助企业拨开眼下迷雾把握未来趋势。
VIE盛行20年的是非功过
盛行二十年，创造巨大时代价值
VIE衍生自红筹结构，能规避行业外商准入限制。1990年代初期，国资企业为了便利海外融资，为境内运营的资产设置了境外控股主体，以境外企业的身份可以省去诸多境内审批流程，这一股权结构被称作“红筹”；随后民营企业也开始效仿使用。2000年新浪赴美上市，在红筹结构的基础上创新出VIE结构（Variable Interest Entities，可变利益实体）。VIE结构下，境外上市主体与境内运营实体没有股权关系，但通过协议安排实现境外上市主体对境内运营资产业务和财务的控制，用以规避行业外商准入的限制。目前中国境外上市的近1600家企业中，有80\%以上选择红筹架构，选择红筹架构的企业中有80\%以上选择VIE，这些VIE架构的企业中又有80\%以上是互联网相关行业。以美元基金近三年的投资项目估算，一级市场上滞留着2000家VIE企业。
互联网产业发展初期，VIE解决了资本需求和外资准入限制的两难困境。二十多年前中国互联网产业刚刚兴起，新浪、网易等最早一批互联网企业诞生。互联网的商业模式需要大量的资本投入，而中国本土PE/VC处于萌芽期，投资规模仅50亿元/年，同时A股上市标准要求盈利，亏损企业无法上市，境内的一二级资本市均无力承接互联网企业的融资需求，需要更成熟、风险承受能力更强的海外资金支持。但与之矛盾的是，互联网的行业监管部门限制外资进入增值电信业务，外资机构直接投资中国互联网面临法律障碍。新浪走通了VIE结构赴美上市的通路。国内行业监管机构没有认定违规，外资也认可“协议控制”的投资价值。从此，国内互联网企业争相效仿，VIE成为民营企业境外上市的主流架构。
VIE助力中国互联网产业二十年，为互联网繁荣发展做出了巨大贡献。二十年间，以VIE结构海外上市的互联网相关企业超过300家，总市值接近10万亿元，培育出了阿里巴巴、腾讯、京东、美团等一批全球领先的互联网巨头。龙头企业的崛起也带动了整个产业，中国互联网相关产业（软件和信息技术服务业）产值从2000年的593亿元增长到2021年的9.4万亿元，二十年增长了近160倍；互联网渗透率从不足0.2\%提升到65\%。2009年，中国电子商务交易总额占社会零售商品总额突破9\%，成功超过引领互联网技术革命的美国。
控制风险引争议，法律瑕疵无法回避
VIE结构下，境外投资人控制力的本质是契约精神，与直接持股相比，缺乏实际的资产控制力。历史上曾出现境内运营主体实控人违背协议转移资产的案例，引发境外股东反弹和对中概股的广泛质疑。
正因为潜在的失控风险，A股和港股的监管机构长期以来更偏好股权控制，对VIE结构持保守态度。近年来，A股和港股通过不断的制度优化，逐渐提高了对VIE的包容度。VIE架构的九号公司已在A股成功发行CDR，存量股份也实现了流通与转让。联交所2018年上市制度改革，放松了VIE企业港股上市的限制；2021年进一步放松了VIE企业双重上市和二次上市的合规要求。阿里巴巴、贝壳等多家VIE企业已申请港股双重上市。
监管方向早已明确，实践中左右为难
一方面，VIE规避外商准入一直存在合规风险，监管方向早已明确。信息产业部在2006年就曾发表《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。这一通知被认为是对VIE的首次警示，但没有下文，因此企业实践中仍然继续使用。到2015年初《外商投资法（草案征求意见稿）》出台，明确指出要将“协议控制”纳入监管。外商投资法也一直拖到2020年1月才正式实施，其中对“协议控制”的表述也模糊处理为“间接持有”“其他类似权益”等表述。
另一方面，新经济监管体系逐渐成熟。随着互联网对实体经济的全面渗透和影响，2015年发布的新《国家安全法》首次明确将网络和信息安全纳入立法范畴，让互联网企业意识到面临着新的法律风险。2021年后，《网络安全法》、《数字安全法》等法规进一步明确，同时执法也处置了滴滴等公司。
回头看来，监管政策其实一直没有偏离轨道，而是对外资准入的行业监管和网络、数字等国家安全进行统筹管理的进一步细化和明确化。对滴滴采取的系列措施都是基于行业监管政策的执行，以境外上市为抓手正式纳入统一监管。
实践中，VIE监管难度大、影响大，政策落地左右为难。VIE架构涉及整个互联网产业，广义的互联网（数字经济）占GDP的比重已超过1/3，关系到中国经济的方方面面，任何实践中的细节都可能牵一发而动全身；同时VIE的监管也不止面对互联网行业，还涵盖几十个其他外资准入限制的行业，需要协调数十个监管部门，操作难度可想而知。另外，2000多家企业行业属性、发展规模、股东结构各不相同，也导致实践中难度加大。
认定VIE依法合规，考验监管智慧
新的不再来，直接红筹或内资结构成选择
VIE纳入统一监管已成既定事实，通过VIE规避行业监管的老路不再可行。同时，VIE企业在境内上市的过程中，失控风险、外商投资是否符合行业监管等问题将被重点关注，给上市带来很大的不确定性。
对企业来讲，未来无非两种选择。如果是外资自由准入的行业，企业可以选择直接红筹持股或设立中外合资公司（Joint Venture，JV）的方式引入外资股东。如果是外资禁入或限制持股比例的行业，新规落地后，通过VIE回避外商准入监管的模式显然不可行，企业可以选择纯内资结构，或者在符合规定的前提下设立JV。
旧的回不去，存量处理不宜一刀切
存量VIE的合规认定需要灵活把握，个案处理。通过VIE规避行业监管的问题历史悠久、体量庞杂，不少企业已成规模，一刀切地禁止VIE将造成投资人的巨额经济损失和税务负担，严重挫伤外商投资积极性。过去中国资本市场实施存量企业的历史性改革时，也曾面对过千企千面的困难局面，当时采取了一事一议的方式灵活解决。这种处理思路当下依然适用。
尊重历史，把握大原则，在不影响外资股东经济利益的前提下局部整改，过往采取的方式仍可借鉴。比如，广电企业通过剥离敏感资产的方式解决上市障碍；再比如，外资企业采取将数字资产托管给内资企业的方式，解决业务涉及的网络信息安全问题。此外，通过限制外资超过准入限制部分股权的表决权，或者限制特殊事项表决权等公司治理安排，也能兼顾外资股东的财务收益和外资准入的监管要求。
关小窗还需开正门
中国正在加大对外开放的力度，外资准入的负面清单制实施也在与海外市场接轨。行业外资准入的条件可以在可控范围内逐渐放宽，与全面开放的市场对齐。对于已明确放开外资比例的行业，还需要监管执行的各环节保持一致性，稳固外商的投资信心。同时，红筹境内上市的门槛也可以考虑进一步降低，减少对市值、行业等限制，让更多合规的红筹企业走通正门。
静待新规落地，企业发展才是关键
不必纠结当下拆不拆，长期成长是关键
2015年中国企业曾经历过一波由市场驱动的“拆VIE”热潮。当时正在酝酿注册制和推出科创板，另外两地市场估值差异巨大，引发了中概股回归潮。如今复盘，即使当时有足够的估值安全垫，这些拆VIE的企业走到当下已是冰火两重天。真正收获长期成功的企业，都是基本面扎实、持续成长的企业，和拆不拆VIE、在哪上市的关系不大。
一些拆VIE回A的中概股成为绝对龙头，市值已突破千亿；一些回A的中概股走向没落，市值徘徊在20亿上下；还有一些中概股夭折在回A的道路上。一些当年在一级市场名声大噪的独角兽，面对复杂多变的资本市场环境，过于关注短期证券化利益而在拆VIE和搭VIE之间来回摇摆，忽视了企业长期发展，失去了竞争力，更不用提登陆资本市场。
条条大路通罗马，龙头企业多地上市大势所趋
随着资本市场的不断开放，各地都欢迎优质的企业上市，资本架构不再限制企业上市地的选择，条条大路通罗马。纯内资股或JV结构下，企业可以在A股、港股上市，再通过DR面向海外市场融资。境外红筹结构下，企业可以便利地面向海外投资者融资，也能以A股或CDR的形式回归境内市场。
对于企业而言，不必纠结拆不拆VIE、在哪上市等战术问题，更应专注于业务拓展和战略发展。优质的龙头企业不论选择什么架构，先A股上市还是先境外上市，最终都殊途同归，多地上市是大势所趋。对企业而言，在新规没有正式出台之前，专注企业的发展，静待政策落地再做选择。
